Síntesis estratégica: Cobertura de tasa variable en el tram

LUNES 22/06/2026 2

 Resumen de posicionamiento

 ● Renta fija soberana en USD: La reclasificación a "B-" abre potencial de compresión adicional de 80-100 pbs; preferimos convexidad en el tramo largo con GD35 y GD41, complementados con AO27 o BPOC7 para gestión de volatilidad. Evitamos los bonos 2029-2030 dado su escaso atractivo relativo. ● Renta fija en pesos: Cobertura de tasa variable en el tramo corto vía M31G6, TMF27 e IOLCAMA.

 Cautela en el tramo largo dado que el mercado descuenta un escenario positivo, con la incertidumbre electoral como factor adicional de riesgo. ● Créditos corporativos: Sobreponderamos el tramo medio con tres rotaciones concretas: YM34O hacia YMCXO/YM42O en YPF, OLC6O hacia Tecpetrol o Pampa, y reducción del tramo largo de TGS ante el esperado aumento de apalancamiento. ● Renta variable local: El segundo Upgrade soberano altera nuestra view para con los bancos (especialmente, GGAL. BMA y BBAR), a la vez que mantenemos sobreponderación estructural en Oil & Gas (YPFD, PAMP, CEPU). Seguimos sin ver drivers para materiales. ● Renta variable internacional: Continuamos siendo constructivos en tecnología, con selectividad. NVDA, MSFT y GOOGL han tenido descompresiones de múltiplos que hacen que las sobreponderemos, mientras que mantenemos una postura optimista en NU y priorizamos a EEM como herramientas clave para la diversificación en mercados emergentes.

 El mercado entra en la era Warsh: más hawkish, más volátil, más selectivo Junio cerró con cuatro titulares que redefinen el mapa de posicionamiento: la primera reunión de Kevin Warsh al mando de la Fed confirmó una pausa técnica pero dejó un dot plot que proyecta al menos una suba antes de fin de 2026, SpaceX debutó como una de las compañías más grandes del mercado con una valuación de USD 2,6 billones y un P/S de 135x que desafía cualquier métrica convencional, EEUU e Irán confirmaron un principio de acuerdo que derrumbó el WTI a USD 75-76 desde los USD 100 que tocó a comienzos de mes, y S&P reclasificó a Argentina a "B-" llevando el riesgo país a sus niveles más bajos desde 2018. 

Son cuatro catalizadores que apuntan en direcciones distintas: endurecimiento monetario con mercado en máximos históricos, euforia en el universo tech, alivio geopolítico con inventarios globales en mínimos desde 1990, y viento de cola estructural para el crédito y el equity argentino. El desafío de este mes no es identificar qué fue bien, sino anticipar cuándo y cómo se resuelven las tensiones que se acumulan debajo de la superficie. El PCE en 3,6% no cede, el principio de acuerdo con Irán todavía no es una firma definitiva, y la asunción de Warsh introduce el mayor cambio institucional en política monetaria americana en más de una década. Nuestra visión: posicionamiento asimétrico. Aprovechar el viento de cola local (upgrade soberano, acumulación de reservas, desinflación gradual) para posicionarse selectivamente dentro del crédito argentino y la renta variable local, mientras en el plano internacional mantenemos disciplina en valuaciones y rotamos hacia sectores con menor dependencia del ciclo de tasas y del capex de IA.

El IPC de mayo registró una variación mensual de 2,1%, consolidando la desaceleración iniciada en marzo, cuando el índice había alcanzado su pico en 3,4%. El IPC núcleo avanzó 1,9% mensual, los precios regulados 2,4% y los estacionales marcaron el mayor incremento con 3,5%. ● La moderación del nivel general estuvo explicada por la convergencia de múltiples factores. La división “Alimentos y bebidas no alcohólicas” registró una aceleración hasta el 2,5% mensual, traccionada por el componente estacional de verduras, mientras que frutas mostró deflación por cuarto mes consecutivo. Carnes, de significativo peso en la canasta y fuente de presión hasta marzo, marcó su segunda desaceleración consecutiva situándose en apenas 0,3% mensual. 

En el segmento regulado, “Transporte” moderó su incidencia una vez pasado el shock inicial. Los combustibles subieron 1,7%, aportando tan solo 0,1 p.p. al nivel general (frente a los 0,3-0,4 p.p. registrados en los dos meses previos). El transporte público, en tanto, capturó un ajuste rezagado del 3,6%. La división Vivienda desaceleró casi 1,0 p.p. respecto al mes anterior, al transitar de un ajuste tarifario de 4,2% a 1,8%.

 Finalmente, tanto “Prendas de vestir” como “Educación” y “Restaurantes” contribuyeron en conjunto a la baja, con una incidencia combinada 0,3 p.p. menor a la observada en abril. ● En cuanto a las estimaciones, el Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) de mayo arrojó un resultado interesante pensando la dinámica de precios hacia adelante. Por primera vez en lo que va del año, los agentes del REM no modificaron sus expectativas de inflación  al alza, manteniendo prácticamente sin cambios sus proyecciones de abril. En esta línea, el “Top 10” estimadores (que hasta abril estimaron la inflación venidera con un sesgo más negativo) corrigieron sus estimaciones a la baja entre 0,1-0,2 p.p. Así, la mediana del REM estima 2,1% para junio, y por debajo de 2,0% hacia agosto. 

 Acorde a las proyecciones, la inflación se mantendría en el rango del 1,8-1,9% hasta fin de año. El dato de mayo representó una sorpresa favorable debido a cómo estaban configuradas las expectativas. Sin embargo, creemos que la inflación se enfrentará a un piso “duro de roer” en el rango del 2,0%. Para lograr una consolidación por debajo de ese umbral, inevitablemente debemos pensar en una desaceleración de los precios subyacentes. La estacionalidad de junio suele introducir menor presión, por lo que esperaríamos el próximo dato cercano al 2,0%.

Tasas de interés 

Desde el mes de marzo, las tasas de interés de corto plazo se estabilizaron en niveles bajos, con tasas overnight promediando en torno al 20% TNA.

 Tanto los REPOs interbancarios como la caución se acoplaron a este piso, reduciendo significativamente su volatilidad. La TAMAR, por su parte, comprimió su spread frente a la tasa a un día luego de que el BCRA ajustara el nivel y la composición de encajes, quedando actualmente en 21,5% TNA. Esto es por debajo de la inflación proyectada de ~2% mensual (24% TNA), lo que la posiciona en terreno real negativo para el inversor de corto plazo.

 ● El contexto de tasas deprimidas se sustenta en un exceso de liquidez sistémica que se observa en los “colchones”. El stock que el BCRA absorbe diariamente vía BYMA Simultáneas se mantiene en $2 billones, luego de promediar $3 billones en los primeros días del mes; dicha contracción puede ser explicada por ventas de dollar-linked por parte del Central. Se suma la posición de depósitos del Tesoro en el BCRA (2020), recompuesta recientemente por el giro de utilidades y que se ubica en $12 billones, lo que otorga al Gobierno flexibilidad para volcar pesos en cada licitación en caso de así desearlo. 

● Desde el lado de los agregados monetarios, cabe destacar que los pesos que se emiten por compra de reservas son esterilizados por el Tesoro a través de deuda y por el BCRA, de modo que la cantidad de dinero no muestra crecimiento en lo que va de 2026. La base monetaria acumula una caída de 2,6% en el año, aunque registró una aceleración en los últimos 30 días de 2,8%. El M2 privado exhibe una dinámica similar, con una recuperación reciente del 2,3% en el mes pero una caída acumulada del 6% en el año. 

La demanda de dinero muestra una dinámica que, en contra del escenario base esperado a comienzo de año, profundizó su debilitamiento. ● La estrategia del BCRA parece orientada a sostener tasas bajas y estables mientras las condiciones cambiarias lo permitan. Entendemos que el FX pasó a ser una variable clave en la dinámica monetaria del esquema. 

Cabe tener presente que los colchones de liquidez son finitos, y que la demanda estacional de circulante exhibe un patrón recurrente. Históricamente, se contrae desde el verano hasta abril-mayo, para luego recuperarse en los meses de junio-agosto. Por lo pronto, mantenemos la preferencia por instrumentos con cobertura de tasa de interés, posicionándonos de forma defensiva ante una eventual normalización del nivel de tasas reales. 

Tipo de Cambio

El ARS spot se llegó a depreciar 2,5% en el mes de junio, ubicándose 3,5% por encima del promedio de mayo. La dinámica se revirtió parcialmente tras la reciente reclasificación del país por S&P, que generó una apreciación del 1% en apenas dos ruedas.

Con esto, la distancia al techo de la banda cambiaria se amplió al 25%, nivel en el que cobra cada vez menor relevancia como ancla de expectativas a corto plazo. En el trasfondo, la oferta de divisas se mantiene sostenida por el buen momentum exportador y el flujo financiero, que incluye préstamos locales en dólares y colocaciones corporativas. 

 El BCRA continuó su racha compradora a un ritmo de USD 91 millones por rueda, acumulando USD 823 millones en la primera quincena de junio. Con las compras acumuladas en los últimos 3 meses, las reservas netas superaron los USD 4.500 millones. En paralelo, las licitaciones del Tesoro en el mercado local permitieron acumular USD 3.580 millones en deuda colocada, contribuyendo al programa financiero en moneda extranjera. 

 En el plano comercial, el último balance cambiario registró un saldo récord de USD 3.504 millones. El principal motor fue el sector energético, cuyo desempeño exportador refleja, a nuestro juicio, un cambio de paradigma en la matriz exportadora. Las cantidades exportadas crecieron 78,5% interanual y los precios 50%, de modo que el valor exportado en may-26 prácticamente duplicó al de igual mes del año anterior. 

La cosecha 2025/2026 se encamina a ser récord, y el índice de términos de intercambio mostró una mejora del 5,8% impulsada por la recuperación de precios de commodities. Combinado con un aumento del 18% en cantidades, las exportaciones totales crecieron 34,4% interanual, mientras que las importaciones se mantienen en rezago. 

 De cara al segundo semestre, el panorama luce más exigente en términos de estacionalidad. La oferta comercial tiende a comprimirse en la segunda mitad del año, y se observan algunas señales de moderación en los precios de los principales commodities. El Brent cedió por debajo de los USD 80 por barril una vez disipadas parte de las tensiones en Medio Oriente, aunque estimamos que los daños en infraestructura y la erosión de inventarios sostienen el precio por encima de los niveles de equilibrio previos al conflicto. 

La soja, por su parte, cotiza en torno a USD 420 por tonelada, con una caída de casi 3% en el último mes. No obstante, el superávit energético y financiero debería contribuir a contener la volatilidad cambiaria durante la segunda mitad del año. 

Escenario geopolítico 

A casi cuatro meses del inicio del conflicto en Medio Oriente, el 14/6 se produjo el giro más significativo desde el cierre del Estrecho de Ormuz: E.E.U.U. e Irán confirmaron un principio de acuerdo. 

El camino no fue lineal: a principios de junio el conflicto volvió a escalar —con el derribo de un helicóptero estadounidense y ataques cruzados con Israel y el Golfo—, llevando al petróleo otra vez por encima de los 100 dólares. ● El anuncio del 14/6 todavía es un principio de acuerdo, no una firma definitiva, y conviene tratarlo con cautela: en mayo y junio el mercado ya había descontado varias veces un acuerdo inminente que terminó disolviéndose con la reactivación de hostilidades. 

Lo que distingue a este anuncio es que surge de una confirmación conjunta de ambas partes, no de filtraciones o expectativas de prensa. ● El petróleo se derrumbó tras la confirmación y cerró en torno a los 75-76 dólares, comprimiendo buena parte del premio geopolítico acumulado desde marzo. Es la caída más abrupta del conflicto, aunque el crudo aún cotiza 15-20% por encima de los niveles previos a la guerra (62-65 dólares a fines de febrero).

 Qué esperar de cara a las próximas semanas ● El frente de inventarios exige seguimiento: el IEA reportó que el drenaje global se aceleró en mayo a 143 millones de barriles (4,6 mb/d), con las reservas de la OCDE en su nivel más bajo desde 1990. La normalización no es inmediata: aunque los flujos por Ormuz ya se recuperaban desde junio, falta remover minas y recomponer infraestructura clave. 

 El punto de inflexión a vigilar es el calendario del Fondo Estratégico de Reserva de EE.UU. Washington liquida crudo a ritmo de 1 millón de barriles diarios desde fines de marzo, con más de 60 millones usados de los 170 millones habilitados. Buena parte tiene compromisos de recompra con prima del 20%, que se revierten desde noviembre, cuando EE.UU. dejaría de ser vendedor neto y empezaría a recomponer el fondo, estableciendo un piso en la demanda. 

El rol de China resultó más ambiguo de lo esperado en mayo. Tras la cumbre de Beijing, Trump sugirió que Xi se mostró dispuesto a colaborar y que ambos coincidían en mantener el estrecho abierto sin peajes, sin comprometerse a una mediación activa. No hay evidencia pública de que Beijing haya intermediado en el acuerdo del 14/6, a diferencia del rol que sí tuvo en abril. 8 Del cierre del Estrecho al principio de acuerdo: la transición hacia la normalización energética.

Política monetaria y expectativas

La primera reunión de Kevin Warsh al mando de la Fed confirmó la pausa que el mercado descontaba —tasas sin cambios en 350-375 pbs, votación 12-0— pero el movimiento real se dio en el dot plot, no en la decisión de hoy. 

Nueve de 18 participantes proyectan al menos una suba antes de fin de 2026, con la mediana de fed funds subiendo a 3,8% desde 3,4%. El comunicado, además, se acortó a una tercera parte de su extensión habitual y eliminó el forward guidance. 

 Lo paradójico es que Warsh, en la conferencia, no convalidó con su voz el tono que dejó el dot plot: no presentó su proyección, relativizó la de sus colegas ("vienen con lápiz, de los que tienen un gran borrador") y evitó leer la suba en yields como una señal a confirmar. El mercado no le creyó la cautela retórica y movió precios como si el ciclo de subas fuera el escenario base. 

El gráfico de probabilidades implícitas para septiembre lo deja en números: antes del FOMC de junio, el mercado asignaba 70% a que la tasa siguiera en 350-375 pbs y casi nada a 400-425. Postreunión, esa distribución se desplazó hacia arriba —375-400 pbs pasó a 44% y 400-425 saltó a casi 11%—, mostrando que el mercado empezó a pricear con seriedad una suba para septiembre. Vale la cautela de no extrapolar el primer día: el pricing puede normalizarse con más datos de inflación y empleo. 

Las proyecciones de actividad tampoco acompañaron el tono de firmeza de Warsh: el PBI 2026 se recortó a 2,2% (desde 2,4%) y la inflación PCE saltó a 3,6% (desde 2,7%), con la subyacente en 3,3%, sin volver al 2% hasta 2028. 

La lectura más probable es un "hawkish wait and see": el Comité está atento y dispuesto a actuar, y todavía no da por confirmado que el shock petrolero de abril-mayo (ligado al conflicto en Medio Oriente) sea transitorio, aunque la caída reciente del crudo y los breakevens empieza a apuntar en esa dirección. ● La curva de Treasuries acompañó el movimiento: la tasa a 2 años saltó a 4,2% y la de 10 años a 4,5%, con la suba concentrada en el tramo corto. La lectura es doble: un dot plot hawkish con un chair que se niega a confirmarlo deja al mercado con más incertidumbre sobre la Fed, elevando la prima de término hasta septiembre.

El mercado de breakevens, sin embargo, no convalida ese nerviosismo: el de 5 y 10 años cae desde los máximos de mayo (2,31% y 2,26%), en sintonía con un WTI que retrocedió a 73 USD desde 107. Esa desconexión entre la curva de tasas y las expectativas de inflación es la principal incógnita que deja la reunión.

Informe : IOL  FINANZAS